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序言
年，注定是不平凡的一年。
年，也是中国资本市场的改革之年。A股迈入注册制时代，历经30年风起云涌，资本市场在曲折中走向成熟。
变革的脚步从未停下，市场步入分化。
对此，“上市公司控股权转让观察”团队新鲜出炉这份“有温度的报告”-《变革与分化：年上市公司控制权转让市场深度报告》。
第一篇宏观篇：变革与抉择，高度概括分析注册制及退市新规对A股的影响以及上市公司的资本出路。
第二篇市场篇：繁荣与分化，用详实的数据全景展示年上市公司控制权转让的交易实况。
第三篇策略篇：明道与优术，以真实案例深度分析上市公司控制权转让的8个热点话题。
在此，特别感谢太平洋证券董事总经理王晨光先生、知名财经作家布娜新先生的大力支持和指导，感谢太平洋证券刘*先生、李晴女士，中信证券张伯洋先生，以及吴烨、汪文翔、邓堰文三位小伙伴的辛勤工作。
01
第一篇宏观篇：变革与抉择
一、注册制多管齐下，A股公司港股化
年11月5日，总书记在首届进博会开幕式主题演讲中提出在上交所设立科创板并试点注册制。
一声令下，注册制走出了中国速度。
年6月13日，科创板正式开板，注册制首批企业在科创板上市。
年8月24日，创业板注册制首批企业上市。
两年时间，注册制在A股市场全面推行。截至年12月31日，科创板和创业板通过注册制上市家。
多套上市标准，为优秀的企业提供多元化的上市渠道
核准制下，企业上市的标准单一，一批优秀的中国企业被迫出走海外。目前，在海外上市的中国公司有多家，阿里巴巴、腾讯控股、美团、百度、京东、网易、新浪、小米、蔚来汽车、新东方携程等新兴产业领域的龙头公司被迫选择在海外上市。
注册制下，企业上市的标准更加多元化，更加包容。持续亏损的公司，可以在A股上市。集成电路等高研发投入，持续亏损的公司可以顺利上市获得研发资金，提升技术含量，进一步提升国家的产业竞争力。
注册制推出后，一批中国优秀的半导体公司实现上市，从事芯片设计的澜起科技（市值亿元）、从事光刻机的中微半导体（市值亿元）。
退市制度的全面执行，保证上市公司的质量
资本市场作为一个系统组织，要想健康发展，“有进有出”才能达到动态平衡。年12月31日，沪、深两市交易所“压哨”发布退市新规，退市制度强力执行。
纳斯达克是注册制的榜样。纳斯达克有一句流传甚广的格言，“任何公司都可能上市，但时间会证明一切”。纳斯达克平均每年退市家公司，平均退市率10.95%，每年持续保持多家的上市公司体量。
严刑峻法的强力执行，对造假者形成强大震慑
注册制实施后，证监会将执行严厉的处罚，对造假“零容忍”。借鉴美国的经验，严刑峻法方能形成强大震慑。
安然公司曾是世界上最大的电力、天然气以及电信公司之一，营业收入高达亿美元，拥有员工20,多名。然而爆出财务造假丑闻后，公司在几周内就宣布破产，公司原CEO被判入狱24年，罚款高达万美元。为安然公司提供了审计服务，曾为全球第五大会计师事务所之一的安达信也随之轰然倒塌。
注册制将对A股产生深刻的影响。
第一、A股公司港股化趋势不可逆转。
注册制下，如港股一样，龙头公司，受到投资者的认可，流动性更高，融资更便利，产业发展更强劲，并购更活跃，龙头公司的市盈率也会更高。
尾部公司，流动性枯竭，融资“僵化”，产业发展受龙头挤压，市值不断下跌，最终将走向“退市”。注册制下，美国尾部公司（市值5亿美元）十年间退市率达到63%，跨越到年和年，退市率又提高到83%和89%。
第二、中小公司IPO的盲目信仰将被打破。
注册制下，几千万利润的中小公司好不容易IPO成功了，得到的却是一个没有流动性、没有估值溢价、没有红利，只有巨大的成长压力，甚至是投资者冷眼相待的资本市场。这是一个很残酷的事实。
注册制下，A股给所有创业者、企业家、投资者所带来的IPO信仰，正在被打破。
第三、“并购”是大部分中小公司最好的资本出路。
A股市值低于30亿元的上市公司已达到家，占全部A股上市公司的32.85%；市值低于20亿元的上市公司已达到家，占全部A股上市公司的9.49%。
注册制下，不进则退，“并购”也将是A股大部分中小公司最好的选择和归宿。面对巨大的成长压力和退市压力，尾部上市公司将逐步回归理性，寻求与龙头公司的并购整合，成为龙头公司的一部分，与龙头共成长。
历经30年风起云涌、跌宕起伏，中国资本市场从此走进注册制的新时代。“大浪淘沙，沉者为金”，A股“不死金身”的时代一去不返，要么成为龙头，高歌猛进，要么将沦为尘埃，惨淡没落。
二、退市新规强执行，生死边缘谁重生
退市制度强力执行
从年12月19日上海证券交易所开业以来，年是退市数量最多的一年。年，A股有16家已先后被强制退市，数量远超年的退市公司9家。年－年，年均退市公司仅有6家。
回望A股20年退市路，从退市难逐步走向“刚退”，出清僵尸与空壳。
年11月28日，证监会副主席阎庆民表示，提高我国退市机制的适应性，要通过重组一批、重整一批、退市一批，拓宽多元化退出渠道。对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。
年12月31日，沪、深两市交易所“压哨”发布退市新规，退市制度强力执行。
年，多个曾在资本市场风光数年的“明星股”在这一年谢幕，走完了A股旅程。比如头顶“风电第一股”的华锐风电、曾破亿市值的“股王”乐视网、昔日亿元市值的“妖股”暴风集团。也有一些“奇葩股”总算是离场了：比如曾连续创下29个跌停纪录的保千里、欺诈发行的金亚科技等。
“空壳”公司生死边缘“逃生”，路在何方？
退市新规前，每到年报披露时点，ST股使出十八般武艺，通过非经常性损益保壳。常规做法有：出售上市公司体内资产，包括出售房产、土地、子公司，大股东无偿赠予资产，债务重组；*府补贴等。这也成为了A股资本市场的一道另类“风景”。
而退市新规不允许通过非经常性损益保壳，必须是扣非的主营业务收入超过1亿，或者扣非的主营业务净利润为正。原来的保壳方式彻底失效。
根据年披露的三季报，处在生死边缘的上市公司超过50家，在退市新规下，这些公司在年如何在退市边缘“逃生”，实现“重生”？
路径一：被优质的资产方借壳可能性近乎为零。在注册制下，IPO上市渠道畅通，优质资产借壳的意愿几乎为零。
路径二：自己做产业并购的希望渺茫。空壳公司实力相对较小，愿意被并购的标的很少，在注册制下这种可能性更低。
路径三：寻求靠山被并购是最好的选择。中小上市公司引入有产业基础的实力买家当大股东，发展原主业或发展第二主业。新的大股东要么自身就有成熟的产业可以装入上市公司，要么可以为原有主业赋能，比如国资大股东对环保、工程类上市公司的业务赋能。在国资收购上市公司的旺盛需求背景下，这是一条大多数上市公司可以选择的最好的“重生”之路。
02
第二篇市场篇：繁荣与分化
一、持续繁荣且火爆，供需两旺创新高
年A股上市公司控制权交易市场延续年的火爆，再创新高。家上市公司公告转让控制权，较年家增加了25%。在家控制权转让案例中有86单已完成交易，其中主板/中小板合计完成61单，创业板完成25单。
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
从板块分布来看，年已公告的家上市公司中，主板和中小板共有家，合计占比67%；创业板共有62家，占比33%。
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
我们团队通过一年的市场观察，总结了上市公司卖方的需求如下：
1、卖股还债型：上市公司大股东由于个人债务压力，被迫出售控股权筹资还债。
2、寻求靠山型：环保、工程类上市公司为解决上市公司本身的身份、订单、融资、回款等一系列发展问题，寻求央企或大型国企做大股东当靠山。
3、退休养老型：实际控制人年事已高，子女无意接班，希望将上市公司交给合适的买家。
4、产业协同型：上市公司出售予有业务协同的产业投资人，实现协同发展。
5、巅峰隐退型：在注册制下，部分中小企业上市公司受到业务瓶颈限制，将上市公司控制权交给实力买家，希望把上市公司做大做强。
我们团队通过一年的市场观察，总结了上市公司买方的需求如下：
1、产业整合需求
收购方有同行业并购、产业链上下游整合的需求，特别是地方国资城投平台，希望获得优质产业，实现产业的转型升级。
2、资本运作需求
优质上市公司被资本市场称为“小央行”，收购方获得优质上市公司平台可以“印股票”进行持续股权融资，以上市公司为平台展开资源整合、并购重组等全方位的资本运作和资产增值。
3、提升资本市场地位的需求
上市公司已成为展示地方经济发展、宣传地方投资环境和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的数量甚至已经成为衡量地方*府*绩的重要指标。因此，部分地方*府依然延续了前2年的收购热情，希望通过收购上市公司提升当地的资本市场形象和地位。
二、产业公司受追捧，空壳公司少人问
从年公告的交易来看，产业公司更受到买家的亲睐，收购上市公司由买壳思维向产业思维转变。
从市值来看，公告案例的市值集中在20亿以上，占比为83.2%。
从收购成本来看，买方付出的收购成本均值为12.43亿元，中值为9.05亿元，收购成本在5亿元以上的占比为77.3%。
从总资产来看，公告案例年三季度末总资产超过10亿元的，占比83.2%。
从净资产来看，公告案例年三季度末净资产超过5亿元的，占比82.2%。
从收入规模来看，公告案例年营业收入超过5亿元的，占比75.7%。
从净利润来看，公告案例年净利润超过万元的，占比为56.2%。
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
三、易主公司多民营，道是无奈亦清醒
民营企业依然为上市公司转让控制权的卖方主力*。如前文所述，民营老板既有卖身还债、退休养老的无奈，亦有寻求靠山、巅峰隐退的清醒。
年度，A股完成控制权转让的上市公司中，民营企业合计家，占比95.1%；国有企业仅有8家，占比为4.3%；外资企业占比0.5%，仅为格兰仕要约收购惠而浦（）1家。
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
其中，转让控制权的8家国有企业、1家外资企业都有其特殊的交易背景，具体情况如下表：
从卖方地域分布来看，上市公司标的主要集中在广东、江苏、浙江，都是24家；排在第四、五名的为北京17家、山东15家。
数据来源：Wind、上市公司控制权转让观察
从行业分布上来看，年完成控制权转让的上市公司延续年的趋势，主要集中在传统制造业，包括如电气机械和器材制造业、专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业等。
数据来源：Wind、上市公司控股权转让观察
四、买方金主渐均衡，一半国资一半民
年收购上市公司控制权的买家分布相对均衡，基本一半是国资一半是民资。
从公告案例情况看，国资买家为93家，占比51%；民资买家90家，占比49%；从实际成交情况来看，国资买家40家，占比47%；民资买家45家，占比52%。
数据来源：Wind、上市公司控股权转让观察
从买家地域分布来看，广东的买家数量处于第一的地位，为35家（其中深圳市15家），排名之后的分别是浙江22家，山东17家，北京16家，江苏11家、四川8家、上海、河南、江西分别是6家。
数据来源：Wind、上市公司控股权转让观察
年、年，上市公司控股权转让中，国资是买方主力*。到年，民资买家占到一半。对此，我们团队对这一部分民资进行了详细分析，既有产业整合的理性，也有追风买壳的疯狂。主要有以下几类：
第一类是具有强大产业背景的知名企业，进行产业链的并购整合。
这一类典型的案例有：美的集团收购合康新能(348）、格兰仕要约收购惠而浦（）、蒙牛乳业定增奶酪龙头妙可蓝多（）、复星集团收购金徽酒（）、TCL集团参与天津国资混改入主中环股份（）和天津普林（）、吉利集团收购华菱星马（）、地产龙头京基集团收购地产上市公司阳光股份（608）、新希望教育收购教育类上市公司世纪鼎利（350）、富士康旗下工业富联收购神州数码旗下鼎捷软件（）等。
第二类是资本大佬，收购上市公司进行资本运作。
这一类典型案例有：中植集团解直锟由二股东让位宝德股份（323）实控人，同时由宝德股份并购酒行龙头名品世家；硅谷天堂收购展鹏科技（），同时由展鹏科技收购新能源汽车零部件生产商伯坦科技；盛世景收购康跃科技（），同时向第三方收购医药标的。
第三类是具有产业背景的隐形富豪，希望利用上市公司平台进行产融协同。
这一类典型案例有：运营三亚蜈支洲岛的宁生集团收购上海亚虹（）、从事煤炭生意的秦煤运销收购北京科锐（）、拟借壳爱司凯（）上市的IDC企业金云科技、拟借壳ST昌九（）上市的“返利网”、拟借壳棒杰股份（）上市的减肥第一品牌绿瘦健康等。
第四类是原来上市公司的董事长上位实控人。
这一类典型案例有：中国轮胎第一股赛轮轮胎（）的董事长袁仲雪通过定增上位实控人、中国石材第一股万里石（005）董事长胡精沛通过定增坐实实控人位置。
第五类是热衷ST股的神秘买家。
由于ST股退市风险大，所以价格便宜，有不少民营买家疯狂买入ST股，这一类民企的收购主体新设，网上基本查不到相关信息，颇为神秘。涉及这一类的上市公司有：ST山水（）、ST游久（）、ST罗顿（）等。
五、新壳供给天天有，低溢价率成主流
注册制下，上市公司供给持续增加
年A股市场开始试点推行注册制。年全年完成IPO上市家，年升至家，年已达家，注册制下，预计未来上市公司供给量会持续增加。
买方更有谈判地位，溢价率持续走低
注册制下，面对分化压力和“退市”压力，中小市值上市公司出让控制权的意愿更为强烈，买方的谈判地位更高。交易溢价率持续走低。
年全市场公告案例整体平均溢价率为9.14%，其中，主板中小板平均溢价率为13.98%，创业板的平均溢价率为-0.30%；其中，国资买家的平均溢价率为9.97%，民资买家的平均溢价率为8.11%。
叠加八折定增的*策，年有51个案例的综合溢价率小于0。即使扣除八折定增的案例，全市场公告案例整体平均溢价率为18.91%，其中主板中小板平均溢价率为22.69%，创业板的平均溢价率为8.94%。
从溢价率的分布来看，无论是主板中小板，还是创业板，上市公司控制权转让溢价率普遍低于30%，占比为80%。
年上市公司控股权转让案例中，也有部分高溢价率的个例，具体情况如下：
六、交易方式十八种，哪种方式成新宠
上市公司控制权变更的交易方式有十八种，一般以协议转让为主要交易方式。协议转让收购上市公司控制权一般是溢价收购，而且溢价率从20%到%不等。
年2月14日，情人节，证监会发布定增新规。对于收购上市公司控股权的买家来说，定增新规最大的利好*策是：上市公司向买家定增的价格可以在市价基础上打八折，即折价20%。
因此，八折定增受到资本市场的普遍青睐，被市场人士美誉为“资本市场的情人节礼物”。
年有47家上市公司控制权变更项目组合采用八折定增的方式。
七、校办企业逼出嫁，名花有主落谁家
上世纪80年代中期到90年代中期，国内兴起高校兴办企业的潮流，原因主要有两个方面，一是弥补教学经费不足，二是实施科技成果转化，一些教育管理部门甚至将兴办企业列为大学办学的重要评估指标。
经过三十余年的发展，高校校办企业已经成为了资本市场的重要部分。目前，A股资本市场已有近30家“高校系”上市公司，合计市值超过了7亿元。
然而，校办企业产权不清、监管模糊的问题也一直与之如影相随，甚至成为高校腐败的温床。年1月，北大方正集团CEO李友接受调查。年，李友被判有期徒刑4年6个月，并罚没7.5亿元财产。
年5月11日，中央深改委通过了《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，要求对高校所属企业进行全面清理和规范。高校孵化出来的上市公司，要与创办高校脱离，将企业交给社会，让高校回归教育。
在此背景下，“高校系”上市公司纷纷公告控制权变更，实际控制人由各大学或教育部，变更为央企、地方国资或民营企业家。
年8月，教育部、财*部联合下发了《关于做好中央高校所属企业体制改革试点工作的通知》，校企体制改革工作原则上年底前基本完成改革任务。
八、私募基金做主刀，是非成败尚待考
华尔街主题的经典电影《门口的野蛮人》讲述了明星私募基金KKR的经典并购案例。年8月19日，道琼斯指数跌幅达22.62%。到年10月，美国股票市值损失达8亿美元。美国股市进入历史低点，私募基金KKR在美国开始逆势收购上市公司。年，KKR以亿美元收购纳贝斯克，是当时规模最大的并购，轰动全美，为世界瞩目。以低点收购上市公司发家，KKR成长为全球知名私募基金。
国内的私募基金也纷纷尝试对上市公司的收购。
一家神秘的私募基金-上海华为投资年完成了对汽车安全气囊龙头-华懋科技（606）的收购。
华懋科技（606）注册成立于年5月，年9月登陆上交所主板上市。
公司主营产品为汽车安全气囊布、安全气囊袋等汽车被动安全系统部件。华懋科技在汽车产业链中的位置如下图所示：
华懋科技是一家生产驱动型的公司，不是营销驱动型公司，销售费用率仅2.38%。
公司的核心竞争力在于生产。汽车行业拥有严苛的质量管理体系和产品认证体系，整车厂商对汽车零部件产品的质量安全要求极高。进入合格供应商需要获得整车厂商和汽车零部件的双重认证，这就是华懋科技的护城河。华懋科技已经发展成为安全气囊布细分领域的龙头，市场份额24%。
公司的财务状况非常好。总资产27亿元，净资产24亿元，无短期借款、无长期借款，无商誉。营业收入10亿元，净利润接近3亿元，经营净现金流3亿元。账上14亿现金买理财。这是年转让控股权的上市公司中最好的财务报表。而市值不到40亿元。
这么一家优质的上市公司为什么要出让控制权？答案是：创始人退休养老。
公司实际控制人赖敏聪，中国台湾人，美国德州大学物理学博士和麻省理工学院材料科学博士后；90年代末在内地创办企业，年注册成立华懋科技。
年，赖敏聪夫妇年事已高，一个88岁、一个80岁；子女无接班意愿。早在年，赖氏夫妇就双双卸任公司职务，由原总经理张初全出任董事长。张初全的故事很励志，大学毕业便进入华懋科技，一干就是近20年，从一名普通的打工仔干到上市公司董事长！
如此优秀的公司被谁买下了呢？
根据上市公司公告，上海华为投资以12.7亿元从赖氏夫妇控制的大股东金威国际手中收购25%股权，上市公司整体估值50.80亿元。
此“华为”并非世界著名的深圳华为，而是在上海成立的一家神秘基金。对外披露的实际控制人袁晋清，35岁，曾任国泰基金研究员、平安银行高级经理。
那么基金的收购资金从哪里来呢？
根据上市公司披露的公告，主要的出资方为浙江东阳市国资办，其他出资方还有中国人寿、大家保险、远洋集团等知名机构，但是基金的管理人是上海华为。
年10月16日，股份过户完成。上市公司实际控制人由赖氏夫妇变更为袁晋清及其一致行动人林晖。随后，袁晋清出任上市公司董事长。
华懋科技最新市值70.5亿元，华为投资浮盈39%。
有人欢喜有人愁
年也有私募基金割肉离场，知名私募信中利准备退出4年前收购的惠程科技（.SZ）。
据媒体报道，信中利创始人汪潮涌，15岁入读华中科技大学，被称为“神童”。此后,他进入清华大学经管学院读研究生，作为第一批清华大学公派留学生赴美留学，22岁进入华尔街工作。曾任摩根士丹利北京代表处首席代表。
年，汪潮涌携万美金在北京创立了信中利。信中利用20年时间投了多亿资金，在近个项目中，不乏搜狐、百度、蔚来汽车、每年大健康、居然之家等明星项目。
年10月，信中利挂牌新三板。
年5月，信中利以16.5亿元收购了惠程科技（.SZ）11.10%的股份，取得控制权，整体估值亿元，溢价率为.72%。惠程科技主营电缆分支和等电力配套设备，其时年收入仅2亿元，净利润主要来自于投资收益。
信中利收购后，利用上市公司进行游戏公司的跨界并购，年收入达到了19亿元，净利润4亿元。然而到年，前三季度收入6.76亿元，净利润仅2,万元。
年12月14日，惠程科技公告，大股东信中利拟出让控制权给国资，引发股价持续下跌，最新市值仅30亿元。
03
第三篇策略篇：明道与优术
一、八折价格掀波澜，定增买壳成套餐
年2月14日，情人节，证监会发布定增新规。
定增新规最大的利好*策是：上市公司向买家定增的价格可以在市价基础上打八折，即折价20%。
对于收购上市公司控股权的买家来说，收购上市公司控制权一般是溢价收购，而且溢价率从20%到%不等，因此，八折定增立即受到买家追捧采用，成为收购上市公司控股权的标配。定增新规发布后，有47单上市公司控股权收购项目组合采取了八折定增的方式。具体如下：
京城环保龙头、创业板第一白马股碧水源（370）被央企中交集团收购，就采用了“协议转让+八折定增”的组合方式。
凭借过硬的技术实力和内生增长，碧水源顺利登陆资本市场
碧水源的创始人文剑平，年出生于湖南，文革后第一批大学生。年，文剑平硕士毕业后进入中科院生态环境中心当研究员。年，文剑平进入国家科委系统，一路做到中国废水资源化研究中心常务副主任。
国家科委的工作经历让他对中国水污染的现状充满了焦虑。“中华不碧水，吾辈誓不休！”他决定开办一家企业解决中国水污染问题。
当时水污染治理最先进的技术在澳大利亚。为了掌握相关技术，年，文剑平毅然辞去公职，放弃了在国家科委的大好前程，进入澳大利亚新南威尔士大学攻读博士。
年，文剑平学成归国，创立了碧水源公司，主营膜技术水处理设备。
碧水源通过技术研发极大的改善了膜产品的性价比，实现了对国际巨头美国GE的逆袭。
技术上的突破带来了公司业绩的突飞猛进，7-9年，碧水源归母净利润分别达到了7万、7万、1.07亿。
年，公司股票在创业板公开发行上市。股票代码370。
上市首日，碧水源股价达到元，荣登沪深两市“第一高价股”宝座。文剑平本人也以53亿元的身价成为当年创业板首富。
通过外延式并购实现业绩暴增和市值的暴涨
碧水源属于水处理的设备供应商，订单量一直受制于下游施工商。为了做大做强，碧水源决定向下游施工商发起收购。
成功的收购带来利润的大幅增加。碧水源的净利润自年上市之初的1.77亿元，到年达到25.09亿元。碧水源市值也随之一路上涨到亿元，成为创业板第一白马股。
PPP模式将白马股引向危险境地，上市公司和实控人同时遭遇流动性危机
但天下没有免费的午餐，碧水源业绩的大幅增长是负债的不断攀升换来的。有息负债从上市之初的0增加到超过亿元，负债率从上市之初的7%直线上升到年的56%。
为什么碧水源的负债率会攀升到这么高的水平？就是PPP模式惹得祸：碧水源垫资为*府建设水务环保项目。
碧水源掌门人文剑平对PPP模式进行了总结：
*府与水务企业开展PPP合作，双方如同开始了一场长久的联姻，完美“婚姻”要“高富帅”和“白富美”的结合。
确实，碧水源算的上“白富美”，但真的“高富帅”却不多。持续性的工程垫资让碧水源的负债率不断攀升，现金流严重吃紧。
年，金融去杠杆，地方财*吃紧，PPP爆雷，碧水源有息负债高达亿，上市公司流动性面临枯竭，业务发展受限。公司股价从最高的每股块一路跌到不到8块钱，市值从亿下跌到亿。
实控人文剑平80%的股权都已在高位质押，爆仓压力如达摩利斯剑始终高悬在顶。
寻求靠山，出让控制权是唯一的出路，一代白马股被迫走上卖身路
上市公司和实控人同时遭遇流动性危机，年下半年开始，实控人就开始寻求国资做靠山。经过综合对比，文剑平最后选择了央企背景的中交集团作为战略投资者，并出让控制权。
中交集团实力雄厚，是全球领先的特大型基础设施综合服务商，在全球最大国际承包商排行榜位列第4位，连续14年在全球排名荣膺中国企业首位。总资产超过1万亿，净资产超3亿，货币资金超过1亿。
“协议转让+八折定增”的交易方案，综合平衡各方的利益诉求
年7月19日，实控人文剑平等向中交集团全资子公司中国城乡集团转让完成10.12%的股份，转让价格8.51元/股，文剑平等获得现金28.69亿元，缓解了个人的流动性压力。
定增新规发布后，年3月11日，碧水源公告，向中国城乡集团定增15.21%股份，定增价格为7.72元/股，碧水源将获得37亿元现金全部用于补充流动资金和偿还有息负债，缓解上市公司流动性压力。
文剑平将剩余股权的表决权委托中国城乡行使，中国城乡成为碧水源控股股东，国务院国资委成为新的实控人。
以碧水源为例，八折定增的优点有如下几个方面：
（一）平滑协议转让的高溢价
打八折的定增价格，可有效平滑协议转让的高溢价。特别对于对溢价率敏感的国有企业来说，配合定增，可降低总体价格的溢价水平，可以更好的通过国资审批。
（二）募集资金全部用于上市公司发展
定增的资金是进入上市公司体系内，而不是用于原大股东套现。
募集资金，可全额用于补充上市公司流动资金和偿还借款，缓解上市公司流动性压力，优化财务结构，同时为未来业务补充充足的弹药。
（三）新增一条取得控制权的路径
鉴于公司法的限制，实控人任董监高，每年只能转让所持股份的四分之一。这样收购方获得的股份比例太低，无法保证控制权的稳定。而通过定增，收购方可直接取得30%股份，实现对上市公司的控制。
（四）配合产业合作，助力上市公司真正做大做强
收购方通常是央企，地方国企、大型产业集团，这些收购方往往能给上市公司带来产业资源，实现业务协同。同时，有央企或地方国企做强大的靠山，上市公司在客户开拓、融资、资本运作等全方位获得赋能，更好地做大做强。
二、迁址堪比蜀道难，曲径通幽换新天
理想丰满
国资收购上市公司控股权后，都有变更注册地址（即迁址）的强烈需求和美好愿望。
收购上市公司后为什么要迁址呢？
第一、可以提升资本市场的地位。一个地区上市公司的数量与经济发展速度成正比，各地*府纷纷推出一系列鼓励通过IPO、借壳上市、并购重组等方式增加上市公司的目标。比如浙江省*府提出的“凤凰行动”计划，到年，浙江力争境内外上市公司达到家，进一步巩固提升浙江在资本市场上的全国领先地位，建设金融强省。
第二、可以带动当地经济的高质量发展。上市公司是经济体中最优质、最规范、最透明、最市场化的群体，上市公司越多的地区，可以吸引带动产业上下游以及更多优质的企业落户当地，“腾笼换鸟、凤凰涅槃”，实现强产业链、深价值链、高竞争力的产业发展目标。
第三、可以带动当地的税收、就业。上市公司落地收购方所在地，可以增加当地的税收，产业落地也带动当地的就业，社会效益价值明显。
第四、收购方更方便与当地证券监管机构的协调、沟通。目前A股的证券监管还是注册地属地原则，上市公司归注册地所在地证监局管辖。而上市公司实控权变更后，董事长、董秘、财务总监等核心高管一般会更换为收购方核心人员。注册地变更到当地后，上市公司更方便与当地证监局密切沟通和协调，对接资本市场、资本运作等事项。
现实骨感
但是，真正完成迁址的上市公司案例却非常有限。
年-年，A股完成上市公司控制权转让家，三年完成注册地址变更的仅15家，占实控权变更数的5.86%。
迁址完成的分以下几类：
一是上市公司迁址到收购方所在地。国资收购上市公司后，将上市公司迁址国资所在地，比如湖南国资收购北京的惠博普（）后，就将注册地由北京迁到了湖南。民企收购上市公司或借壳上市后，也希望上市公司注册地变更至民企所在地区，比如宇通集团收购ST宏盛（817）后，就将注册地从陕西西安迁到了宇通所在地河南郑州。
二是上市公司迁址到主要出资方所在地。比如大富科技（134）的名义收购方为信达资产，但大部分资金来自于安徽蚌埠市*府，信达的资金也主要是类债券的优先级资金。因此，大富科技从深圳迁址到安徽蚌埠市。
三是上市公司迁址到提供强力*策支持的地区。比如玉龙股份（）控股权变更后，迁址到山东济南高新区。此次迁址入区工作顺利完成，填补了3年以来济南高新区无新增沪市主板上市公司的空白。
为什么迁址如此之难？
第一、来自上市公司原所在地*府的压力。除北京、上海、深圳这些上市公司比较多的地方，其他地方每个省、市的上市公司数量有限，迁出一家就少一家，影响到地方*府在资本市场的形象和地位。
第二、迁址涉及的优惠*策返还难度大。上市公司如果迁址，原来在当地享受的税收优惠、*府补贴就要返还，多年累计下来可能是一个非常大的金额，上市公司无法承受。还有上市公司享受的特殊户口指标、高管子女入学等实惠和便利，可能无法量化，成了上市公司无法偿还的“人情债”。
曲径通幽
办法总比困难多。面对迁址的困难，收购方也想出了变通的方式。
第一种是“时间换空间”。比如青岛国信收购广西的百洋股份（），承诺收购后2年内不迁址，2年后由广西前往青岛，同时预留了万元的迁址保证金，迁址完成后这部分资金才支付给卖方原实际控制人。这也是两地国资各让一步互相妥协平衡的最好方式。
第二种是“母公司不迁子公司迁”。上市公司本体的注册地址不变更，主要子公司的注册地址迁到收购方所在地。
第三种是“不动存量动增量”。收购后上市公司注册地不变更，原有产能不减少，新增的产能和投资落地到收购方。这是目前大部分国资收购采取的变通方式。
三、初换新主难安心，业绩对*送一程
上市公司控股权转让中，新的实控人对上市公司了解有限，对未来发展信心不足，因此，由原实际控制人进行业绩对*，也锁定了原实际控制人继续经营上市公司。年，有27单控股权转让案例由原实际控制人进行业绩对*。
配合业绩对*的核心是如何补偿？根据交易双方谈判的情况，补偿方式有规律也有变通。
第一种方式：按%比例补偿业绩差额
南山集团收购恒通股份（）控股权案例中，原实际控制人刘振东的业绩对*及补偿方式如下：
（1）业绩承诺情况
刘振东承诺，恒通股份已形成的原业务，于年至年预计可实现的净利润总数不低于4,万元，且年预计可实现的净利润总数不低于1,万元。
（2）业绩补偿情况
若在承诺期末，恒通股份原业务累积实现净利润总额低于承诺的预测净利润总额，则刘振东应向南山集团现金支付补偿。补偿金额按照如下方式计算：
补偿金额=累计净利润预测数-累计实际净利润审计数。
第二种方式：按收购的股份比例补偿业绩差额
央企中节能集团收购国祯环保（388）的案例中，原控股股东国祯集团的业绩对*及补偿方式如下：
（1）业绩承诺
国祯集团承诺国祯环保在年度的净利润不低于3.5亿元。
（2）业绩补偿
如国祯环保未完成业绩承诺，国祯集团向中节能集团进行现金补偿，补偿金额的计算公式如下：现金补偿金额=（承诺净利润数-年累计实现净利润数）×中节能届时持有国祯环保股份比例
第三种方式：按固定比例补偿业绩差额
广州市属国企珠江集团收购苏交科（284）的案例中，原实际控制人符冠华做出的业绩对*及补偿如下：
（1）业绩承诺
符冠华承诺，苏交科年度、年度及年度的净利润数将分别不低于4亿元、5亿元、5.5亿元，三年承诺净利润数合计不低于14.5亿元。
（2）业绩补偿
若触发补偿条件，符冠华向珠江集团进行现金补偿。
当年应补偿金额计算方式如下：
当年应补偿金额=（当年承诺净利润数－当年实际实现的净利润数）×5%。
最终应补偿金额计算方式如下：
最终应补偿金额=（业绩承诺期承诺净利润数的总和－业绩承诺期实际实现的净利润数总和）×5%－累计已支付应补偿金额的总和。
第四种方式：以交易总价为基础，按业绩差额比例进行补偿
洛阳市属国企国宏集团收购赛摩智能（466）的案例中，原实际控制人厉达做出的业绩对*及补偿如下：
（1）业绩承诺
厉达承诺，赛摩智能年-年净利润累计不低于3.8亿元，并且各年度经审计的净利润均不低于1,万元。
（2）业绩补偿
若年-年经审计的净利润累积低于3.8亿元，则触发业绩补偿，则厉达应以现金的方式对国宏集团进行补偿。
具体补偿金额的计算公式为：
应补偿总金额=转让价款总额×（3.8亿元－业绩承诺期内实际实现的净利润数总和）÷3.8亿元
四、借壳上市不再好，注册制下少又少
年借壳上市项目公告9单，其中完成仅1单（宇通重工借壳ST宏盛），终止3单，正在推进的5单。
注册制从科创板试点到创业板全板实施注册制，大部分企业选择通过IPO上市而不是借壳上市，年公告的9单案例有其个性化的特殊背景。这些企业为什么没有选择IPO而是借壳，根据公开信息分析，具体原因如下：
1、行业特殊，变通上市的需要。
拟借壳棒杰股份的绿瘦集团，主营业务为减肥茶等各类减肥产品。凭借售卖减肥产品绿瘦集团自9年连续五年成为全国瘦身产品网销冠*。据媒体报道，绿瘦集团在推销产品的过程中，存在虚假宣传、诱导消费等行为。绿瘦集团通过IPO上市几乎不可能，所以尝试借壳上市，年曾试图借壳ST中基失败，年借壳棒杰股份也未成功。
拟借壳ST昌九的返利网，主营业务为电商导购返利，为淘宝、天猫等电商平台导客并获得商家返利。借壳上市事宜在年12月14日已获证监会重组委有条件通过，却在年1月16日意外中止。
部分资产所处行业为传统产业。比如拟借壳中房股份的辽宁忠旺，主营业务为工业铝挤压型材及相关产品的研发、制造和销售。
2、国资混改，资产证券化的需要。
以上海外服借壳强生控股为例。
年9月5日，上海市发布了《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》。东浩兰生集团是上海国资国企改革中推进混合所有制改革的重点，上海外服作为集团核心业务资产，通过借壳强生控股上市，从而实现资产证券化，是响应上海国资国企改革最新要求的重要举措。
3、买壳后资产注入的需要。
年12月，宇通集团的实际控制人汤玉祥等以近40亿整体估值，收购ST宏盛25.88%股权，获得了控制权。此时的ST宏盛是典型的净壳，主要资产为北京的一处地下物业，总资产1.9亿元，净资产1亿元。ST宏盛靠物业出租收入和工程承包业务进行保壳，收入5,万元，净利润万元。
宇通集团收购ST宏盛后，必须注入优质资产才可以使上市公司凤凰涅槃。因此，年1月，宇通集团启动将宇通重工注入上市公司。宇通重工主要从事环卫设备、环卫服务、民用及*用工程机械等领域，本次注入整体估值22亿元，承诺三年净利润合计为6亿元。
4、部分股东变现的需要。
创业板借壳第一案-金云科技借壳爱司凯，20亿的交易对价中，50%用股份支付，50%要用现金支付，即标的资产原股东在借壳完成时就获得10亿的现金对价。而借壳同时上市公司配套的10亿元资金将全部用于标的股东的变现需求。
金云科技如果选择IPO，大股东要锁定36个月才可以减持变现，而且每3个月最多减持3%，而在借壳方式下，交易完成时大股东就可以大比例套现。
五、三方交易要闯关，买壳就装好资产
所谓三方交易是，A公司（买壳方）从B公司（卖壳方）手中收购上市公司控制权，上市公司再向C公司（资产方）收购资产，俗称“三方交易”。
三方交易的背景是买壳方收购上市公司后，希望通过并购为上市公司导入优质资产，而买壳方自己并没有控股的合适资产注入，从而寻求向第三方收购优质资产，提升上市公司质量，增大利润，做大市值。
我们看一个最新披露的案例，中植系收购宝德股份（323）控制权，并装入名品世家酒行。
上市后主业持续亏损，面临退市风险
宝德股份（323），主营油气钻采设备及服务业务，9年10月30日登陆创业板。
9年营业收入仅1.17亿元。从9年上市以来，宝德股份主营业务收入一直低于1亿元，年、年甚至两年连续亏损，若年继续亏损，上市公司将被暂停上市。
引入中植做二股东，操盘资本运作，起死回生
年10月，宝德股份启动以6.75亿元发行股份购买庆汇租赁90%股权。庆汇租赁为中植系旗下融资租赁公司。
年6月，收购完成，庆汇租赁纳入宝德股份报表，宝德股份转型为金融企业。中植系公司中新融创成为上市公司二股东。
中新融创承诺庆汇租赁-年净利润分别不低于5,万元、7,万元、9,万元、12,万元。
依靠收购的庆汇租赁，宝德股份持续盈利，市值最高到.53亿元。
这是资本市场著名的中植系“PE+上市公司”操盘模式。中植系通过定增和二级市场收购，成为上市公司二股东，主导资本运作，做大市值，实现资本增值。中植系主导资本运作的上市公司超过20家。
中植上位实控人，主导三方交易
年1月31日，上市公司发布年业绩预告，全年亏损5.62亿元～5.68亿元，亏损原因系控股子公司庆汇租赁出现大幅亏损，计提商誉减值准备约2.85亿元。
同时，上市公司以3亿元价格将庆汇租赁出售回给中植系旗下公司。
年9月，宝德股份原实际控制人赵敏夫妇向中植以25亿估值转让了10%股份。这个动作就是分期出让股权，向中植系出让控制权的一个前奏。
年5月5日，宝德股份换届选举，原实控人赵敏不再任董事长，由中植集团总裁王伟出任董事长。这也是转让控制权的一个安排。根据A股的监管规则，原董事长赵敏任职期满6个月后才可以转让股权。
年12月2日，上市公司发布三个重磅公告：
一是以14以估值现金收购酒类流通企业前三甲之一的名品世家酒行；
二是原实际控制人赵敏以30亿估值将上市公司17.5%股权转让给名品世家酒行的实际控制人陈明辉控制的基金；
三是上市公司实际控制人变更为资本大佬中植系的解直锟。
这是典型的三方交易：实际控制人由赵敏变更为解直锟，上市公司收购的资产是陈明辉的酒行。
对于三方交易，历来是监管